지속적인 물가상승과 테이퍼링에 대한 KTB 김한진 박사님 의견 정리

4월 FOMC [인터뷰 내용 바로가기] 에서 연준 의장 파월이 물가 상승이 일시적이라고 한 것에 대해 과연 일시적일까? 하는 물음을 던졌는데 김한진 박사님도 같은 의문을 던져주셨다. 찾아서 듣는 몇 안 되는 분이신데 엊그제 FOMC에 대한 좋은 팔로업이 될 것 같아 정리해둔다. 

기업들의 예상 실적

기업들의 실적은 종목에 따라 200% 반영되기도 했지만, 전체적인 시장 기준으로 70-80% 반영되었다. 

파월 의장의 발언

파월 의장의 입을 볼 게 아니라 시장 금리를 봐야 한다. 연준도 시장 금리를 통제할 수 없다. OT나 ycc같이 채권을 매입함으로써 영향을 미칠 순 있지만 현재는 그런 정책을 무리하게 쓸 가능성은 적다.

올해 시장과 그에 따른 전략

올해는 소문난 잔치에 먹을 건 없는 장일 것이다. 주가 지수는 어느 정도 박스권에 있을 것 같다. 하지만 대세 하락장은 아닐 것이다. 작년에는 상승종목 수가 하락종목 수 대비 압도적이었다면 올해는 상승 종목 수가 좀 줄어들어(adr이 떨어지는) 확률적으로 어려운 장일 것이다. 홈런보다는 짧게 짧게 끊어가는 전략이 좋지 않을까 한다.

 

▶ 작년처럼 100~300% 같은 큰 수익률보다 기대수익률을 낮춰야 한다는 의미 같다. 기대수익률을 낮추라는 것은 여기저기 공통된 의견 같다.

물가 상승

물가 상승이 당초에 예상했던 것보다 6개월~1년 정도 앞당겨질 것 같다. 연준이 물가만 보는 게 아니라 고용도 중요시 하지만 물가를 훨씬 더 중요하게 본다. 연준도 평균 물가가 2% 완전히 넘어가면 금리를 올린다고 했다.

 

소비자물가(CPI) 전망

 

위 그림은 2분기 전에 추정한 건데도 불구하고 코로나 이전 완전 고용 상태의 물가에 도달하는 것은 2022년이고, 그 이상을 도달하는 것은 2023년으로 나온다. 그리고 2%는 2022년에 넘어가고 2023에는 완전히 넘어간다. 근데 이 기울기가 점점 가팔라지고 있다. 그래서 연준이 금리 인상을 하는 시기가 2023년 중반 정도로 앞당겨질 것 같다. 빠르면 2022년 5-6월이 될 수도 있을 것 같다.

물가 상승의 기저 효과

FOMC에서 파월이 일시적이라 했는데 과연 일시적일 것이냐? 경제 활동이 정상화될수록 서비스업 물가가 미국 물가를 주도할 가능성이 있다. 7월부터는 기저효과가 사라질 건데, 기저효과가 사라져도 기저효과만큼의 물가가 메워지면서 하반기에 물가가 생각보다 많이 안 떨어질 것 같다.

 

서비스, 내구재 물가 추이

 

우리가 보는 10년물 국채 금리는 현재의 물가를 반영하는 것이 아니고, 하반기 또는 그 이후의 물가를 반영한다. 그래서 우리가 보는 관점은 지금 당장의 물가보다 조금 더 긴 관점의 물가를 본다.

지속적인 물가 상승

생산자 물가가 올라가고 있다. 원자재(구리, 원유) 가격이 올라오면서 시간을 두고 소비자 가격에 반영이 된다. 즉, 중국의 생산자 물가가 올라오면 몇 달 뒤 미국의 월마트 물가가 올라간다. 이런 것들이 지금 보이지 않는 부담 요소들이다.

 

중국 생산자 물가

 

돈을 풀어서 경기를 부양한 것은 좋았는데, 그것 때문에 집값이 오르고 그래서 임대료가 오르고, 구리와 원유의 가격 상승, 중국의 생산자 물가가 상승해서 결국 소비자 가격이 상승하는 현상이 여기서 멈출 것인가? 그것도 지금은 세계 경기의 회복 초입 국면인데 이제는 더 이상 유가도 안 오르고 구리도 집값도 안 오를 거야라고 보기는 어렵지 않을까?
그래서 이런 광범위한 자산 인플레이션이 소비자 물가로 전이되는 현상은 앞으로도 유효하고 계속될 가능성이 있다고 생각한다.

 

유통 혁신으로 인한 저물가 현상

아마존 효과, 이른바 E-커머스 효과가 굉장히 크다. 그래서 사실 하이퍼 인플레이션이 오지 않는 것이다. 중국도 공장을 막 지어대는 단계가 아닌 공급 과잉이고, 전기차 등으로 에너지 혁명이 일어나고 있다. 중국의 산업화나 유통혁신이 없었다면 미국의 소비자 물가는 2~3%를 논할 것이 아니라 10% 이렇게 갈 것이다. 피셔 방정식으로 논해지는 초과 유동성 공급이 물가로 전이되는 효과는 약해진 것이지 없어진 것은 아니다.

오해가 없길 바라는 면은, 경기가 회복되고 과열되는 국면에서 물가가 하락하는 것이 아니라 적게 올라가는 것이다. 

 

AI와 빅데이터를 통한 재고관리가 불필요한 재고를 쟁여놓는 일을 막고 있다. 이런 것들이 물가에 긍정적으로 영향을 주고 있다. 덕분에 고용효과는 줄어드는 면도 있고, 양면성이 있다. 

일자리를 구하는 사람은 단순 유통, 대면 쪽이 많고, 기업이 원하는 쪽은 고부가, 전문 쪽이 많다. 파월이 말한 고용도 그런 면이 포함되어 있지 않나 한다.

 

연준의 테이퍼링

 

 

과거를 돌아보면, 테이퍼링은 2014년 초부터 있었다. 테이퍼링을 할 수 있다고 말한 때가 아마 2013년 5월 정도였을 것이다. 14년 초에 테이퍼링을 했는데 그때부터는 오히려 금리가 눌렸다. 채권 시장도 주식시장처럼 재료를 앞당겨 반영한다. 아마 13년 테이퍼링 시기와 비슷한 궤적을 보일 것 같다. 비슷한 흐름에서 테이퍼링을 시작하면 그때부터는 오히려 금리가 크게 올라가지는 않을 것 같다. 채권 시장도 수급적인 면(매도 세력도 있고, 숏커버링이 들어오기도 하는 등)이 많이 있다. 

 

너무 복잡하게 볼 필요는 없지만, 요점만 짚어보자면 경기가 앞으로 좋을 것이고, 고용이 계속 꾸준히 회복될 것이다. 테이퍼링은 당초 예상보다 6개월~1년 가까이 앞당겨질 가능성이 있다. 그렇다면 테이퍼링을 1년~1년 6개월 정도 앞두고 현시점에서 금리의 궤적은 2013년 ~2014년 정도와 비슷해질 수 있을 것 같다. 즉, 현재는 금리가 오르는 쪽으로 예측하고 있다.

 

금리 상승에 대한 공포와 주식 시장

작년에 10년물 금리의 저점이 0.56%였다. 지금은 1.6%인데도 사람들이 적응해 나간다. 2.5%가 돼도 지금은 걱정하지만 결국 적응해나갈 것이다. 그래서 금리 때문에 시장이 무너져 내릴 것이라고 말하는 것이 아니다. 2013-2014년에 막상 테이퍼링 할 때도 오히려 주가는 올랐다. 다만, 테이퍼링에 대한 공포, 금리 인상이 앞당겨질 수 있다는 우려감이 팽배해져 있는 지금 상황에서는 주식시장이 지지부진할 수 있다.

 

금리 상승 국면에서의 전략

길게 보면 주식 시장만큼 경쟁력 있는 투자 상품은 없을 것이다. 그럼에도 불구하고 약간의 흐름은 타야 한다. 10년 동안 주식을 묻어둔다는 것은 사실상 쉬운 것은 아니다. 사이클을 타긴 타야 한다.

 

금리 상승기에는 그동안 금리가 떨어지면서 혜택을 많이 받았던 스타일의 주식에 대해서는 좀 보수적으로 접근할 필요가 있다. 금리가 테이퍼 탠트럼으로 올랐던 12년 하반기부터 14년까지는 기술주보다는 금융, 산업재, 소재, 에너지 이런 쪽이 강했다. 유가나 구리 가격도 굉장히 강했다. 환율 쪽에서는 달러가 테이퍼를 시작하면서 강세로 갔지만 그 전에는 좀 약했다.

 

금리 상승기 중에 경기가 확장하면서 금리가 같이 올라가고 통화정책은 제로 금리를 유지하는 이런 절묘한 조합이 있는 이런 국면에서는 신흥국보다는 선진국 주가가 강하다. 왜냐면 선진국 기업이 경기 회복기에 탁월한 사업구조를 가지고 있기 때문이다. 특히 지금은 메가 테크의 혁신 기업들이 그런 사업구조를 가지고 있고, 어닝이 탄탄한 편이다. 밸류에이션은 다른 문제지만 어닝만 보면 평균적인 기업보다는 똘똘하다. 돈을 버는 데 선수라는 말이다.

 

환율 면에서도 제로 금리에서 경기가 회복되면서 금리가 올라가는 지금 같은 시기에는 부채가 많이 쌓여있는 신흥국들이 고전한다. 신흥국들도 부채가 많이 늘었다. 금리가 올라가면서 경기가 완전히 활짝 피지 않은 이런 상태(2021년)에서는 신흥국이 다 좋아질 수 없다. 그러다 보니 신흥국 환율이 약하다. 2013-2014년에 한국, 대만, 중국 같은 아시아 신흥국의 환율은 떨어지지 않고 강했다. 아시아 신흥국이 펀더멘탈이 좋기 때문이고, 선진국형 산업구조를 상당히 많이 가지고 있기 때문이다.

 

정리하자면, 제로 금리 하에서 경기가 회복되는 초입에는 선진국 주식이 1번이고, 굳이 해외 신흥국을 살려면 다른 데 가지 말고 한국 시장이 답이다. 이런 국면에서는 외국인들이 많이 안 판다. 신흥국 중에서 똘똘한 신흥국이 없고 돈이 갈 데가 없기 때문이다.

 

환율 전망

테이퍼가 있기 전에는 달러가 그렇게 강하지 않고, 살짝 강한 정도로 보고 있고, 경기가 회복되기 때문에 안전자산이라고 인식되는 달러가 급격한 강세로 가긴 어려울 것 같다. 돈이 갈 데가 없으니까 미국 시장에 돈이 들어가면서 약간의 강세는 보일 수 있다. 그러면서 동시에 유로화나 엔화 같이 원화는 약간의 강세 현상이 나타날 것 같다. 

 

테이퍼링은 환율 쪽에서 영향력이 클 것 같고, 어느 시점(테이퍼링)이 지나면 그 영향력이 가시화될 것 같다. 2014년에 테이퍼링을 했을 때 유로화가 1.38에서 2014년을 지나서 2015년 말까지 25%가 떨어졌다. 달러가 25% 강해졌다는 의미이다. 즉, 선진국 통화 대비 달러의 초강세가 나왔다. 이때 웬만한 이머징 통화가 다 무너졌다. 이머징 안에서 한국 원화가 상대적으로 강했지만 그때는 원달러도 상당히 약할 수 있다. 

 

김한진 박사님 영상은 여기에서 볼 수 있습니다.

[내 생각]

역시나 엉덩이는 붙이고 있되, 무리하게 욕심부리지 말자.

 

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