스태그플레이션 뜻과 가능성, 채권 매수 시기는?

수년간 이어진 저물가가 많은 정책 입안자들을 고민케 했었다. 하지만 코로나로 인해 각국에서 돈 풀기 정책으로 경기를 부양한 이후, 이유야 어찌 됐든 원자재와 생산자 물가가 오르고 소비자 물가에 전이되기 시작하는 모습을 보이자 언제 그랬냐는 듯 고물가 우려가 나오고 있다. 더 공포스러운 것은 스태그플레이션(stagflation)이 언급되고 있다는 것이다. 스태그플레이션은 자주 찾아오는 것은 아니지만 투자 포트폴리오에 아주 큰 영향을 미치기 때문에 이해하고 있어야 한다. 내가 이해하고 있는 스태그플레이션의 뜻과 이를 어떻게 채권 매수 시기 등에 적용해볼 것인지 정리해보자.

스태그플레이션(Stagflation)의 뜻

경제 불황기가 찾아왔음에도 물가상승이 일어나는 상태를 말한다. 경기는 호황과 불황 사이를 순환하는데, 일반적으로 경기 호황기에는 인플레이션, 불황기에는 디플레이션을 보이는 경향이 있다.

전통적인 경제 조절 방식을 봤을 때, 경기가 과열되어 물가가 높아지면 중앙은행은 금리를 올리고 시중 통화량을 줄이는 정책들을 가동해 열기를 식히곤 했고, 경기가 침체되어 물가가 낮아지면 금리를 낮추거나 돈을 풀어 경기를 부양하곤 했다. 스태그플레이션이 발생하면 경기는 침체되어서 통화량을 늘려 부양할 필요성이 커지는데 물가도 오르기 때문에 통화량을 맘껏 늘리지 못하는 상황에 빠지게 된다. 결국 경기를 부양하든 물가를 잡든 둘 중 하나는 포기해야 하는 선택을 해야 할지도 모른다(70-80년대에는 물가를 잡는 선택을 했었다). 즉, 스태그플레이션에 한번 빠지면 헤어나오기가 여간 쉽지 않다는 것이다.

투자의 관점에서 살펴보자. 자산배분의 큰 축인 주식과 채권을 살펴보면, 스태그플레이션 하에서는 둘 중 어느 것도 녹록치 않다. 쉽게 말하면 주식과 채권 모두 하락하는 추세를 보이는 시기인 것이다. 그렇다고 물가가 계속 오르는 상황에서 현금만 100% 보유하고 있기도 쉽지 않다. 투자자들에게 굉장히 어려운 시기인 것이다.

스태그플레이션의 가능성?

경기가 호황이냐 불황이냐와, 물가가 오를 것인지 이 2가지를 생각해보면 스태그플레이션의 가능성이 있는지 판단해볼 수 있을 것이다.

1. 경기 사이클

경기를 판단하는 지표는 여러 가지가 있다. PMI, 산업생산, 실업률, 설비투자, 수출입 지표 등등… 복잡한 숫자와 그래프들을 다 제쳐두고 직관적으로 현재 경기 사이클의 위치와, 앞으로 진행 경로를 볼 수 있는 수단으로 KOSIS 경기순환시계가 있다.

경기 순환국면상 위치 (상승/둔화/하강/회복)

상승은 회복을 넘어서서 경제가 빠르게 확장되고 있는 국면이고, 둔화는 아직 경제가 확장되고는 있지만 그 속도가 줄어드는 국면을 말한다. 둔화 국면을 지나면 경제가 축소되는 침체기(하강)로 들어가게 된다.

2020년 3월과 7월의 경기순환시계

작년 코로나로 인해 주식시장이 급락했던 3월과 그로부터 4개월 후인 7월의 경기순환시계이다. 여러 지표들이 하강에서 회복국면으로 옮겨가는 것을 볼 수 있다. 나는 회복 국면에서 포트폴리오의 경기순환주(시클리컬)들의 비중을 많이 늘렸었다.

경기민감주(시클리컬) 뜻과 투자할 때 알아둘 점

내가 사이클의 정점이라 생각했던 5월과 최근 데이터 9월의 경기순환시계

다음으로는 내가 경기순환주들을 정리하기 시작했던 5월과 최근 데이터인 9월이다. 최신 데이터가 9월이라는 점은 아쉽긴 해도 이전과 달리 경기 상승 국면에서 둔화 국면으로 넘어가는 중이란 것은 판단 가능하다.

즉, 아직 경기 침체기는 아니지만, 활활 타오르던 열기가 조금씩 식어가는 중임을 알 수 있다.

피델리티 비즈니스 사이클 (21/10/31 기준 자료)

위 그림은 피델리티에서 나온 비즈니스 사이클이다. 중국은 이미 수축기로 들어갔고 미국과 그 외 나라들은 한참 뒤떨어져서 경로를 따라가고 있다. 작년부터 올초까지 피델리티 자료를 봤을 때도 중국 외 국가들의 위치가 다른 자료들에 비해 약간 늦게 표현된 감이 있었는데, 추세는 비슷한 것 같다. 내가 추적하고 있는 자료들과 내 생각은 앞선 KOSIS 경기순환시계와 더 유사한 것 같다.

2. 물가 상승

석유를 비롯한 각종 원자재가 이미 올랐고 약간 떨어지긴 했지만 높은 수준의 가격을 유지 중이다. 최근 병목 현상이 조금 완화되면서 해운요금이 제법 떨어졌지만 운송비는 여전히 높고, 주요 항만의 적체 또한 약간 해소되었다고 하지만 여전하다. 덕분에 독일을 비롯한 중국, 한국 등 제조업 중심 국가들의 생산자물가가 높은 수준으로 발표되고 있고, 소비자 물가로 전가되려는 조짐이, 아니 이미 전이되고 있다.

미국, 한국, 중국, 독일의 물가를 주로 살펴보는데 이들 나라 모두 최근 발표된 생산자물가 수준이 근래 저물가를 호소하던 그 어느 때보다도 높은 수준이다. 이는 시차를 두고 소비자물가에 전가될 것이다.

투자할 때 알아둘 물가의 종류(CPI, PCE, PPI)

그렇다면 이런 높은 물가 수준이 내년에도 이어질까?
몇 가지만 생각해보자.

석유

최근 가스와 석탄 가격 상승에 이어 석유 가격도 꽤 상승했다. 미국의 전략 비축유 방출과 다른 국가들도 비축유 방출에 동참해 달라는 요청에 중국도 동조하면서 어느 정도 조정을 보였지만, 여전히 높은 수준을 유지 중이다. 원유 가격이 이대로 높은 수준을 유지하거나 더 상승한다면 이는 필시 물가 상승 압력으로 작용할 것이지만, 내년 유가를 점쳐 보는 것은 쉽지 않은 일이다. 결론을 정해두지 말고 상승할 것 같은 이유와 어느 정도 안정될 것이란 이유를 나열해보자.

- 상승 -
1) 작년 코로나19 충격으로 석유 선물이 마이너스 영역에 다녀올 만큼 석유 시장에 파장을 일으킨 이후 수요가 회복되고 있음에도 석유에 대한 투자가 충분히 늘어나고 있지 않다. 거기다 ESG로 인해 쉽게 투자할 수 있는 분위기도 아니다.
2) 비축유 방출로는 석유 가격의 조정은 나올지언정 근본적인 추세를 되돌릴 만큼의 영향력을 갖고 있지 않다.
3) 추운 겨울이 아직 본격적으로 시작되지 않았다. 라니냐와 북극 파동 등 올해 겨울이 작년보다 더 추울 것이란 전망이 많다.
4) 석유를 비롯한 각종 원자재들의 재고 수준이 최근 수년 동안의 재고 수준과 비교해볼 때 낮은 수준이다.
5) 재고 수준이 높지 않음에도 내년 석유 수요가 크지 않을 것이라는 IEA 전망과 함께, OPEC에서는 증산량을 크게 늘리지 않고 현재 수준을 유지하기로 했다.

- 하락 -
1) IEA 전망처럼 내년에는 경기 하락 가능성이 높아 보이고, 이로 인해 석유 수요가 생각보다 늘어나지 않을 수 있다.
2) 여행 수요가 살아나 항공유 소비가 많이 늘어날 것이라 예상했으나, 위드 코로나 기조와 함께 주요 국가들에서 코로나19가 다시금 활개를 치는 양상이다. 즉, 사람들의 활동 수준이 다시 떨어지고 있다.
3) 달러가 강세 기조를 보이고 있다. 달러가 강세를 보이면 원자재들은 약세를 보이는 경향이 있는데, 현재는 달러와 석유 모두 강세 기조를 보인다. 최근 유로화의 약세가 심해지면서 추가적인 달러 강세가 예상된다.

이상을 바탕으로 나의 개인적인 생각을 정리해보면, 석유 가격이 상방으로 더 슈팅할지는 모르겠다. 그것은 이번 겨울이 지나가 봐야 알 것 같은데 현재의 재고 수준에서 이번 겨울이 몹시 추워 난방유 수요가 동시다발적으로 증가한다면 단기간 슈팅이 나오는 것도 불가능하진 않을 것이다. 슈팅하지 않더라도 모든 것이 멈춰버렸던 작년과 같은 낮은 수준으로까지 떨어지긴 힘들다고 보고, 어느 정도 높은 수준에서 유지될 것 같다.

식량

기후와 관련된 흉작 같은 이슈도 있지만, 최근 주목한 이슈는 석탄이다. 중국에서 석탄이 부족해짐에 따라 그 파급효과로 얼마 전 요소수 대란도 겪었다. 요소수도 국내 유통망을 마비시킬 수 있다는 맥락에서 중요한 문제지만, 또 하나, 석탄과 연결된 것에는 비료 문제가 있다. 한때 중국에서 비료 수출도 금지한다는 풍문도 돌더니, 현재 글로벌 비료 가격은 고공행진을 하고 있다. 그렇다면 이 비료를 사용할 내년 농사는 어떻게 될까? 아직 그 비료 가격 상승분을 반영하기도 전이지만 호주나 러시아의 밀이라든지, 커피 등 여러 농산물들의 가격이 상승하고 있는 중인데 말이다. 질소비료가 많이 필요한 밀이나 옥수수, 엽채류, 곡물을 사료로 먹는 고기 가격 또한 상승할 가능성이 높을 것이다. 올해가 한 달 남짓 남은 현재도 그 혼란은 계속 진행 중이다. 즉, 식량 가격은 현재도 상승 중이고 내년에도 상승할 가능성이 크다.

주거비

물가 구성요소 중에 큰 부분을 차지하는 주거비도 중요한 요소다. 각국의 주택 가격이 많이 상승했는데, 미국의 자료를 살펴보면 주택 가격 움직임에 따라 임차료가 움직이는 시차가 있다. 그런데 현재 데이터를 보면 아직 주택 가격이 상승한 만큼 임차료가 많이 오르지 않았다. 즉, 시차를 두고 임차료는 한동안 더 상승할 가능성이 있다. 또 금리 수준이 올라갈수록 순차적으로 그 상승분을 임차인에게 전가시킬 가능성도 존재한다.

3. 결론 : 스태그플레이션인가?

물가는 현재 높은 수준으로 상승 중이고, 내년에도 상승할 가능성이 좀 더 높아 보인다. 물론 역기저효과와 연준의 테이퍼링, 공급망 적체 해소 등 여러 가지 이유로 내년 하반기로 갈수록 상승 수준이 현재와 같이 높을 것 같지는 않다. 하지만 지난 수년간 보아왔던 저물가 수준보다는 높은 수준에서 지속적으로 상승할 것처럼 보인다.

경기순환시계로 살펴본 경기 또한 현재는 경기 침체기가 아니므로 현재를 스태그플레이션이라고 할 수는 없다. 경제의 성장 속도가 더뎌지는 가운데 물가만 오른다는 의미의 슬로플레이션(Slowflation)이라는 새로운 용어를 보았는데, 이 용어가 더 적합할 것이다.

하지만, 경기순환시계대로 경기가 점차 둔화되고 침체되어 가는데 만약 지속적으로 이렇게 높은 수준으로 물가가 오른다면 내년에 스태그플레이션이 찾아올 가능성도 충분히 존재한다. 가장 먼저 경제 사이클이 꺾이고 현재 수축 국면에 들어가 있는 중국에서도 내년 스태그플레이션의 가능성을 경고하고 있다.

스태그플레이션을 경고하는 중국

그럼 내 투자 포트폴리오와 앞으로 채권 매수 시기는?

작년에 투자했던 시클리컬 주식들은 지표들이 꺾이기 시작한 올해 5~6월에 걸쳐 대부분 정리했다. 내 포트폴리오는 일부 배당주와 석유 주식(석유 가격이 오른 것에 비하면 생각만큼 오르지 않은 데다 저가에 매수해서 이것도 배당주로 생각하긴 했다. -.-)만 남아 있었다. 그 상태에서 시클리컬 주식들을 정리한 투자금은 몇 개월에 걸쳐 달러로 환전했고, 10월 즈음에는 그 달러의 일부로 TLT나 EDV 같은 미국 채권 ETF를 매수할 계획이었다. 하지만 9월 즈음 물가의 움직임이 심상치 않게 보여서 채권 매수 시기를 11~12월로 미루기로 하고 달러는 계속 보유 중이다.

경기 침체기에 투자할 만한 미국 채권 ETF 정리

11월 말을 향해 가는 지금, 배당주와 석유 주식들, 달러로 보유한 현금비중은 그대로 유지하고 있지만 채권을 지금 매수해야 하는가에 대해서는 아직 확신을 하지 못하고 있다. 현재 고민하고 있는 바로는, 이번 겨울 석유의 움직임을 좀 더 지켜보고 매수에 나서는 게 좋지 않을까 한다. 만약 그렇게 해서 채권의 매수 시기를 놓친다면 그저 달러를 그대로 가지고 있다가 내년 중반~하반기에 다시금 주식에 투자하는 것도 나쁘지는 않아 보인다. 경기 하강기에서는 수익보다는 다가올 좋은 기회를 위해 자산을 지키는 것이 더 중요하니까.

위의 경기순환시계도 그렇고, 내가 추적하는 사이클 지표들도 그렇고 경제 확장 속도는 둔화되지만, 중국을 제외하면 아직 경기는 호황 수준이다. 꼭대기에 서 있다고 해야할까. 점차 더 둔화될 것이고 결국엔 침체기까지 도달하게 되면 달러는 지금보다 더 강세를 보일 것이다. 주식이나 채권 모두 녹록지 않은 이 시점에서 기존 주식 포트폴리오와 달러로 현금을 보유하는 전략은 현재 내 수준에는 괜찮은 전략으로 생각된다. 즉, 현재를 스태그플레이션이라고 정의할 수는 없고, 의도한 바는 아니었지만 내 포트폴리오는 이미 내 나름대로 스태그플레이션에 대응하는 포트폴리오(주식 비중이 낮고, 채권 비중도 낮으며 물가와 관련 있는 배당주들 일부와 달러로 구성된)로 구성되어 있다.

올 겨울을 넘어가면 대부분 물가들은 지속적으로 상승하겠지만 지금보다는 상승 정도가 떨어질 것이라 보고, 점차 경기 침체기인 디플레이션을 반영하는 포트폴리오(채권 비중을 늘리는)로 조금씩 옮기면서 다시금 경기가 회복되는 국면을 위한 주식 매수 계획을 짜기 시작할 것이다.

---

#. 1961년 이후 스태그플레이션 시기